今年90%投在A轮之前

  2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，一同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

  会上，毅达资本董事长应文禄发表了《探索科技投资深水区，VC思维模式的坚守和适变》主题演讲。

  大家下午好。很高兴和大家相聚上海，相聚清科年度论坛。2023年，大家经历了很多的变化，一面是国际关系、社会关系深刻调整，旧的版图逐渐松动；一面是科学技术创新突飞猛进、新的机遇呼之欲出，在坚守和突围、等待和变革、扩张和收缩之间，所有人都一定要做出选择。这也是我今天想和大家交流的话题。

  一直以来，清科都是凝聚共识的讲台，今天我们也从共识出发。目前行业有两个趋势已经很明显，一是投资科技，二是投早投小。我想这是政策自上而下、市场自下而上、行业由内而外逐渐达成的默契。

  在政策端，高质量现代工业体系的核心是科学技术创新。科技自立自强、产业链自我完善成为时代主题。

  在投资端，大赛道非常清晰也异常拥挤，漂浮在水上面的优质项目慢慢的变少、越来越贵、谈条款越来越难，出现了一级市场的“面粉”比证券交易市场“面包”还贵的情况。创投基金是有智慧的钱，大家第一时间意识到了“卷”的边际收益是递减的。要么换赛道，要么换阶段。同样的赛道，往更早期走、在企业更小的时候去投资他、陪伴他，以时间换空间，获得长期的价值增长。

  这条路很难走，但是这恰恰就和我们VC的本质最匹配，这在客观上倒逼了创投行业回归价值投资的本源。往早期走，去挣专业的钱、成长的钱；往小企业走，去赚价值发现、投资赋能的钱。

  今年1-10月，毅达资本平均保持了每月10单的投资节奏，90%以上投在A轮之前，90%以上投在14个关键科技领域。

  在发行端，从科创板设立并试点注册制、到创业板注册制改革、到北交所设立、到全方面实施注册制，IPO红黄灯政策……长期资金市场的指挥棒把一级市场的千军万马指引到了半导体、生物医药、新能源、新材料等核心科技赛道。

  往早走往小走，大家都意识到其实就是在往深水区走。深水区是专业选手的赛场，咱们不可以放大风险做投资，要靠能力建设和策略调整更好地控制风险，提升价值。畅游深水区，该怎么选项目、怎么投项目、怎么赋能、怎么退出？一些思考，供大家参考。

  首先，怎么选项目？早期科技投资最重要的是找对人。我们看好成熟的团队，尤其是连续创业的团队、在关键技术上有耕耘和积累的团队，比如从跨国企业、有突出贡献的公司、上市公司等整建制或搭伙出来创业的团队，他们带着人才、技术、管理、市场等资源出来，创业成功率会变得更高。这几年，在半导体领域、消费电子领域、关键的材料领域，此类的团队显著在增加。今年我们投资一些早期项目，都是比较完整的团队创业，成长很快。

  其次，怎么找技术？大而泛的时代过去了，小而精的机遇期正在到来。早期科技投资，一定别有赌徒心态，不要打散弹枪，需要精确地瞄准核心技术,尤其是卡脖子技术，要有进口替代的梦想和毅力。

  确定核心技术主要有四点：一是要应用于大的战略产业赛道，天花板不能太低；二是要主动傍大款、抱大腿，和有突出贡献的公司共同开发，解决产业遇到的关键难题；三是要形成单点突破，具备强大的产品管线和渗透力；四是要很重视研发投入，不要急功近利赚快钱，在关键核心技术上舍得花钱。

  以光刻胶为例。光刻工艺是芯片制造最核心、最重要的环节；光刻胶又是光刻工艺中最为核心的材料之一，它的纯度、质量都直接决定芯片的良率。长期以来，高端半导体光刻胶市场被日本和美国公司垄断，国产替代率较低。因此光刻胶的国产化一定是必须攻克的难题。这几年我们沿光刻胶领域做了不少布局，不仅在光刻胶产品，还在单体和树脂、光敏材料、抛光液、配套试剂等上下游都做了技术布局。

  第三，怎么做早期赋能？国内CVC这几年做得风生水起，对财务性投资机构来说，冲击很大，带来的启发也很多。是否能看懂技术、看懂产业，是否有能力将产业链所有的环节串在一起，帮助创新企业融入巨头供应链、打开应用市场、获得更多发展机会非常重要。

  第四，怎么样提高退出效率? IPO是项目最理想的退出方式，但一定不可以是唯一的退出方式。目前IPO节奏显著放缓，怎么样提高退出效率，确保投资人的收益，要专业的考量和策略。比如在投早、投小过程中，是持续加码还是边打边退？在我们看来，要根据真实的情况来研究。在众多已经投资的企业中，可以很清楚地判断出哪家企业的成长价值、企业家精神，超出预期的，可完全持续加码；反之，如果后轮估值超出企业内在成长价值，或者转让价格达到了基金的预期收益，则可优先考虑边打边退，加快现金流分配，提升DPI对机构来讲也是很重要的考量；此外，并购市场明年有望持续活跃。

  科学技术创新是“关键变量”，也是高质量发展的“最大增量”。我们长期看好六大赛道的投资机会：

  当前中国正处于进口替代的转换期、产业提档升级的加速期和科技创新的爆发期，在“三期叠加”的历史阶段，沿着科技高水平自立自强、供应链强链补链这条主线去开展布局，大方向不会出错，看准了就要坚定地做，该出手就出手，不要纠结市场的波动，更不要受证券交易市场情绪的影响。

  VC模式的起源，可以追溯到17世纪的捕鲸业。出资人寻找合适的船长，资助他买船、招船员。老船长作为行家里手，凭借技能、经验、领导力还有运气，探索未知、乘风破浪，在大风大浪间周旋捕鲸。然后出资人和老船长共同分享成果。

  今天我们面临不同的环境，但为投资人创造回报、为创业者提升价值的使命不能变，这是老船长能力的核心表现。

  10月底召开的中央金融工作会议明白准确地提出“加快建设金融强国”的目标，强调以金融高水平质量的发展助力强国建设。我们常说，“科技是第一生产力，人才是第一资源，创新是第一发展动力”。创投行业所从事的业务恰好链接了“科技、人才和创新”三大要素。美国政府对中国的投资禁令也从一个侧面反映出创业投资在高科技领域竞争中的特殊作用。因此，我们始终相信，未来在金融强国建设的历史进程中，一定有创投行业的战略位置。

  但是在风险更大的新兴起的产业投早投小，靠的绝不是满腔热血，而是对于产业高质量发展、企业价值和创业者能力的深刻理解。老船长的思维模式也必须跟随进化、适应变化：

  一是走向产业。真正围绕战略新兴起的产业，用产业的思维，去寻找影响未来的关键变量。可能是产业链供应链上发挥关键作用的技术突破，可能是创新研发上有独特优势、技术壁垒的创业团队。

  二是走向土地。不要在高楼大厦坐着，要走出楼宇，走进产业，把好的项目挖出来。农民种田，不会让天气预报来决定春天要不要播种，不管天气怎么样，都要去劳作。做投资也要学习这样的定力，不要想着精准预测证券交易市场的形势，更重要的是种好自己家里那片田。如果判断秋天天气不好，春天就不种田，那大家就都没有饭吃。

  三是走向陪伴。早期创业团队，往往意识不到在市场、管理方面的短板，客观上需要更加多的资源支持。这类企业，往往需要做到保姆式的陪伴，不断地浇灌和赋能。

  四是走向ESG。我们复盘了已投的800多个项目，发现那些成功穿越周期、对抗不可抗力的公司，往往具备ESG的积极因素。毅达资本从2019年开始推动ESG投资标准体系的建设，已经连续4年出具了ESG投资报告。今年8月，我们又正式将投审委员会升级成为“ESG审查委员会”。

  VC资本不是门口的野蛮人，而是支持科学技术创新最重要的力量，是直接融资最重要的手段。对被投企业而言，我们大家都希望用ESG去衡量和引导，减少黑天鹅灰犀牛事件的发生。对投资机构而言，加强自身ESG标准体系的建设，能够极大增厚股权投资的安全垫。

  12月8日，证监会发布了《私募互助基金监督管理办法（征求意见稿）》，相信我们大家都有关注。这几年行业环境发生了很多的变化。但有一点趋势非常明确，那就是行业将从适度监管转向严监管，行业生态将逐渐走向出清。我们大家都认为，只有具备很好的创投文化和坚持做“好孩子”的机构，才有未来发展空间。

  回头看，在时代变革的巨浪中，中国创投行业走过了不平凡的30年，在创新、创业、创造中发挥了重要的作用。向前看，在科技发展日新月异的未来，在金融强国建设的历史进程中，创投行业依然大有可为。

  当前我们可能遇到很多的困难，就像一座座大山挡在我们面前。没有移山的方法，我们就翻山越岭，山不过来，我们就过去。改变能改变的，适应无法改变的。一定能探索出柳暗花明的又一村。